Epidemia ukrytego indeksowania – za co rzeczywiście płacą uczestnicy funduszy inwestycyjnych

Fundusze deklarujące aktywne zarządzanie portfelem w praktyce stosunkowo często naśladują swoje benchmarki stosując ukryte indeksowanie.

Miesiąc temu działająca od 2009 r. brytyjska spółka zarządzająca aktywami zamożnych klientów SCM Private, zarządzająca obecnie trzema portfelami inwestycyjnymi złożonymi z funduszy ETF, opublikowała bardzo interesujący raport poświęcony rynkowi zarządzania aktywami w Wielkiej Brytanii zatytułowany „Closet Indexation. A UK Epidemic”.

Jak możemy przeczytać w raporcie, większość brytyjskich funduszy inwestycyjnych to podmioty deklarujące aktywny sposób zarządzania portfelem (według najnowszych danych Investment Management Association (IMA) fundusze indeksowe (tracker funds) odpowiadają jedynie za 9,6% ogólnej wartości aktywów funduszy w Wielkiej Brytanii), których celem jest pobicie rynku (tj. wypracowanie stopy zwrotu wyżej od stopy zwrotu indeksu) i które na tej podstawie pobierają od uczestników relatywnie wysokie opłaty. Podczas gdy dość powszechnie wiadomo, że część brytyjskich funduszy rzeczywiście realizuje w praktyce metody aktywnego zarządzania, badanie przeprowadzone przez SCM Private wykazało, że średnio 40% portfela każdego funduszu inwestycyjnego jest identyczne ze składem indeksu, który ten fundusz chce pobić (w Stanach Zjednoczonych wskaźnik ten wynosi – według badań SCP Private – tylko 25%). W konsekwencji jest mało prawdopodobne, aby wiele z tych funduszy zdołało osiągnąć założony cel inwestycyjny, czyli wypracować wyższą stopę zwrotu niż benchmark. Potwierdzają to wyniki badań, według których zdecydowana większość (88%) funduszy inwestujących w sposób zbliżony do indeksu (tj. których wskaźnik active share wynosił poniżej 50%) osiągała wyniki inwestycyjne gorsze od indeksu w ostatnich 5 latach.

Przeprowadzona przez SCM Private analiza jest jednym z najbardziej wszechstronnych tego rodzaju badań – objęło ono 127 brytyjskich funduszy zarządzających aktywami o wartości 120 mld GBP (według danych IMA łączne aktywa brytyjskich funduszy wynosiły 732 mld GBP) oraz 227 amerykańskich funduszy (każdy z nich zarządzający aktywami o wartości powyżej 100 mln GBP) o łącznej wartości aktywów w wysokości 453 mld GBP (według danych ICI aktywa amerykańskich funduszy otwartych (mutual funds) wynosiły w końcu sierpnia 13 857 mld USD). Jej wyniki jednoznacznie pokazują, iż w Wielkiej Brytanii występuje epidemia klonowania indeksów, która jest niemal pięciokrotnie bardziej rozpowszechniona niż w Stanach Zjednoczonych.

Fundusze inwestujące średnio 40% środków w sposób identyczny jak indeks (ale deklarujące aktywne zarządzanie) pobierają ok. trzykrotnie wyższe opłaty niż tradycyjne fundusze indeksowe. Gdyby brytyjscy inwestorzy wybierali niskokosztowe fundusze indeksowe zamiast „aktywnie” zarządzanych funduszy, które często osiągają gorsze wyniki od indeksów i które – jak pokazało badanie SCM Private – niekoniecznie zawsze są zarządzane w sposób aktywny, lecz często w rzeczywistości są funduszami o charakterze indeksowym, mogliby zaoszczędzić ok. 1,86 mld GBP w postaci opłat pobieranych przez krajowe (brytyjskie) fundusze akcyjne (UK equity funds) oraz ok. 1,17 mld GBP w postaci opłat pobieranych przez fundusze akcyjne inwestujące za granicą (overseas equity funds) w ciągu ostatnich pięciu lat. W sumie zatem inwestorzy stracili z tego tytułu ok. 3 mld funtów.

Powstaje zatem pytanie, czy uczestnicy aktywnie zarządzanych funduszy powinni płacić pełną stawkę opłaty za zarządzanie w sytuacji, gdy skład portfela takiego funduszu np. tylko w 35% różni się od składu jego benchmarku. Jak napisał w 2010 r. w swoim artykule „Active Share and Mutual Fund Performance” Antti Petajisto (wówczas profesor NYU Stern School of Business, obecnie wiceprezydent BlackRock), jeden z pomysłodawców obliczania wskaźnika active share „Problem polega na tym, że tzw. ukryci indeksatorzy (closet indexers) (czyli podmioty, które choć deklarują aktywne zarządzanie portfelem, w rzeczywistości prowadzą politykę inwestycyjną bardzo zbliżoną do pasywnego zarządzania (indeksowania) – przyp. tm) są bardzo drodzy w stosunku do tego co oferują. Pobierają oni bowiem opłaty za aktywne zarządzanie portfelem (active manegement fees) liczone od całości aktywów funduszu, nawet wówczas, gdy część z tych aktywów jest inwestowana w indeks benchmarkowy. W sytuacji, gdy portfel funduszu charakteryzuje się wskaźnikiem active share na poziomie 33% (tyle wynosi aktywnie zarządzana (inna od składu indeksu) część portfela funduszu – przyp. tm), to oznacza, że roczne koszty funduszu wynoszą 1,5% zamiast 4,5% jako ułamek aktywnych pozycji zajmowanych przez fundusz. Ponieważ tylko dzięki aktywnym pozycjom fundusz może ewentualnie pokonać benchmark, w dłuższej perspektywie ukrytym indeksatorom jest bardzo trudno przezwyciężyć te opłaty i pokonać indeks w ujęciu netto (po uwzględnieniu pobieranych opłat).”

Według badania SCM Private blisko połowa (46%) brytyjskich funduszy akcji adresowanych do klientów detalicznych można uznać za ukrytych indeksatorów (za podmioty takie – według artykułu Cremersa i Petajisto można uznać fundusze charakteryzujące się wskaźnikiem active share na poziomie 60% lub niższym), podczas gdy w Stanach Zjednoczonych odsetek ten sięga zaledwie 10%. Fundusze te potencjalnie mogą wprowadzać w błąd opinię publiczną i naruszać nadrzędne zasady określone przez Financial Conduct Authority (brytyjska quasi-rządowa agencja utworzona 1 kwietnia 2013 r. jako jeden z sukcesorów Financial Services Authority (FSA) w wyniku wejścia w życie Financial Services Act 2012), które stanowią, że spółki zarządzające funduszami „muszą prowadzić swoją działalność w sposób rzetelny i przekazywać informacje w sposób, jasny, uczciwy i nie wprowadzający w błąd”. Portfel jedynie co czwartego (24%) z przeanalizowanych brytyjskich funduszy inwestycyjnych okazał się być radykalnie inny od składu portfela indeksu (tj. wartość wskaźnika active share była wyższa od 70%), podczas gdy w Stanach Zjednoczonych cechę taką posiadało niemal 2/3 funduszy (65%).

Spółka SCM Private jest zwolennikiem tego, aby FCA jak najszybciej doprowadziła do ustanowienia standardów przejrzystości, które odzwierciedlają te obowiązujące w Stanach Zjednoczonych od 2004 r., gdzie wszystkie fundusze są zobowiązane do ujawniania pełnego składu swoich portfeli raz na kwartał. Obecnie występujący brak transparentności kwestionować może uczciwość funduszy, które klonują indeksy udając że są podmiotami zarządzanymi aktywnie. Podsumowując SCM Private stwierdza, iż muszą być podjęte stanowcze działania w celu zreformowania tych praktyk i zapobieżenia błędnej interpretacji przez inwestorów, których oczekiwania mogą nie być spełnione. Służy temu rozpoczęta przez spółkę w styczniu 2012 r. „The True and Fair Campaign” (Kampania w sprawie prawdziwości i rzetelności) wzywająca do wyższych standardów transparentności w działalności funduszy w Wielkiej Brytanii, która jednak spotkała się ze stanowczym oporem ze strony brytyjskiej branży zarządzania aktywami i jej organu przedstawicielskiego – Investment Management Association (IMA).

Choć opisane powyżej problemy brytyjskiego rynku funduszy inwestycyjnych mogą wydawać się (na pierwszy rzut oka) nieistotne z punktu widzenia polskiego rynku zarządzania aktywami, nie można wykluczyć, iż w pewnym stopniu kwestie te dotyczyć mogą także niektórych krajowych funduszy inwestycyjnych. Nawet pobieżnie analizując skład (publikowany w odstępach półrocznych) portfeli funduszy akcyjnych można z łatwością zauważyć, iż w przypadku części funduszy (inwestujących na krajowym rynku akcji) największe pozycje w ich portfelach pokrywają się niemal ze składem indeksu WIG20 czy WIG (nie wspominając już o OFE – w ich przypadku – według obliczeń Analiz Online z końca 2009 r. – wskaźnik active share wynosił zaledwie 19,1%). Można zatem założyć (choć oczywiście wymaga to potwierdzenia odpowiednimi badaniami), że także w Polsce funkcjonuje grupa funduszy akcyjnych, która charakteryzuje się stosunkowo niskim wskaźnikiem active share, a równocześnie pobiera relatywnie wysokie (typowe dla funduszy aktywnie zarządzających portfelem) opłaty za zarzadzanie.

Należy zatem zaapelować – podobnie jak uczyniła to spółka SCM Private – o zwiększenie przejrzystości działalności funduszy inwestycyjnych w Polsce (przede wszystkim zaś o publikowanie z większą częstotliwością niż dotychczas składu portfeli – jak informowały jakiś czas temu media, działania tego rodzaju rozważa już KNF) oraz o dostosowanie stawek opłat za zarządzanie do rzeczywistej (a nie deklarowanej) strategii zarządzania portfelem (tzn. obniżenie stawek zwłaszcza w przypadku tych funduszy, które w praktyce są ukrytymi indeksatorami). Działania tego rodzaju powinny z jednej strony przynieść wymierne korzyści (spadek kosztów uczestnictwa) dla osób inwestujących w fundusze inwestycyjne, zaś z drugiej powinny zwiększyć wiarygodność funkcjonowania towarzystw funduszy inwestycyjnych oraz zbliżyć standardy ich funkcjonowania (w tym zakresie) do standardów obowiązujących na najbardziej rozwiniętych rynkach finansowych świata.